《总量|经济压力加大，市场怎么看？天风总量联席解读（2022-04-06）》

宏观：美债和美股出现分歧，是什么信号、权益：疫情和联储虽负面但已定价，市场情绪继续修复，2季度定价重心回归基本面，股票市场是根据一致预期之外的超预期因素边际定价的，虽然联储鹰派态度加码、疫情快速发展等现实因素阻碍了市场情绪的快速修复，但仍然是前期宏观主线的线性延伸，已经被市场计价，边际影响不大。3月以来，压制市场情绪的新主线是俄乌战争引发的油价飙升和外资流出。3月最后1周，油价在冲高之后再次回落，同时北向也从3月第2周以来的净流出转为大幅净流入（229.02亿），新主线的负面影响边际缓和，情绪逐渐企稳修复。需要注意的是，当前对俄罗斯的经济制裁尚未实质涉及油气资源，这条线的影响从起初的“几乎不可能”逐渐变成了“等待靴子落地”，高波动、定价体系分裂、布油价格中枢上升将是未来的油价特征，汇率：避险情绪再次降温，美元指数高位震荡，海外：美债2*10一周内两次倒挂，衰退预期提前，美股赔率回到低位，二次回踩风险增加，与联储紧缩预期加码相矛盾的是，美债市场的衰退预期交易愈加强烈，2Y和10Y美债利率一周内倒挂两次。3Y-5Y倒挂也反映衰退预期正在提前，“倒V”形的期限结构也将逐渐向完全倒挂的结构转化，衰退也许比市场预期来的更早。

策略：Q1市场风格复盘及展望。在稳增长的攻坚战中，降准、降息、重要会议都是「信号弹」，每打一发「信号弹」，市场情绪只能修复2、3天。打赢稳增长的攻坚战，必须依赖于信用（社融）扩张的「大部队」。2月中旬发布的1月社融超预期，一度让市场认为「大部队」来了（宁组合反弹13%）。但随后2月社融低于预期叠加3月疫情反复，让大家对社融的「大部队」丧失了信心，市场再次下跌。在困境反转的方向中，去年Q4我们主要推荐了【猪肉】、【必选食品】、【汽车链条】、【旅游出行】，今年Q1来看，猪肉和旅游出行表现相对不错。后续汽车链条（EV、智能车、汽车零部件）、必选食品还可以重点关注。另外，2月开始，我们也把【医药】、【地产龙头】放入了困境反转的主要推荐中。

固收：我们距离防疫政策调整还有多远？市场关注降息，从逻辑上讲，15号降息的可能性比较高。目前疫情对一季度数据影响较大，虽然GDP转弱程度还是要看工业生产的影响程度，但综合研判，一季度经济预计贴近甚至低于潜在增速下轨的概率比较高，从这一角度看货币政策降息的可能性上升。回到债券市场，先看降息，再看政策的着力点和组合。对于二季度市场，要准确客观判断政策重心落在哪儿以及数据如何走。宽货币和宽信用以什么组合往前推进。我们仍持有为政府更加有为的观点。眼下，我们可以做宽货币降息交易，往后还是需要合理评估政策组合变化。二季度有机会，但注意震荡市格局，折腾免不了。看点位的话关键在于降息次数和幅度，如果是一次5BP，10年期国债中枢在2.8左右，区间2.65-2.95。另外信用债，如果未来能看到城投融资的积极变化，对城投债可以更正面积极。

金工：信号兑现，开启反弹。择时体系信号显示，均线距离为-8.95%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-3.82%，长期下行趋势格局仍未变化。短期而言，成交量在上周一二连续两天低于9000亿，并回补缺口，随后开启反弹，目前成交仍未明显放大，显示反弹有望持续；此外，短期进入风险事件真空期，市场风险偏好有望抬升，因此未来一段时间有望进入下行趋势过程中的反弹窗口期，但若出现成交显著放大，仍需及时兑现。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属；中周期天风量化two-beta中期行业选择型信号数据显示，4月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持40%。

银行：对银行可以更加乐观。3月30日，邮储银行披露2021年年报：归母净利润同比+18.65%（前三季度+22.07%）；营业收入同比+11.38%（前三季度+10.22%）。全年年化加权ROE 11.86%，同比+2bp，业绩高成长性突出的大型银行，净息差保持韧性，资负结构持续优化，加速财务管理升级，赋能中收突飞猛进，资产质量优势地位稳固，抵御风险能力强劲，转型成效可期，维持“买入”评级。公司坚守大型零售银行的战略定位，紧抓居民财富管理增长的战略机遇期，拥有6.37亿个人客户、近4万个网点，在财富管理方面具备独特的资源禀赋，尤其受益共同富裕政策红利。我们预计公司2022-2023年业绩增速平稳过渡，分别由11.5%/12.3%调整为13.3%/14.8%，给予其2022年0.9倍PB目标估值，对应目标价6.79元/股，维持“买入”评级。

            摘自《经济压力加大，市场怎么看？天风总量联席解读（2022-04-06）》

《宏观|世界进入两个石油体系》

世界正在进入两个平行的石油体系，2021年，俄罗斯占欧盟天然气进口的45%，石油进口的27%和煤炭进口的46%。默克尔时期，德国为保障天然气供应，推动“北溪2号”天然气管道上马，从俄罗斯经波罗的海，绕开乌克兰和波兰，把天然气输送到德国和欧洲。

欧盟不惜一切代价地推进“能源去俄化”，一个非俄油体系正在形成，与之相对的是一个俄油体系，打折的原油正在流向价格敏感的亚洲买家，比如印度和中国。如果两个石油体系长期维持30美元的价差，意味着什么？

第一，欧元区的制造业成本和经济。如果用燃油发电，30美元的油价价差基本上对应了0.06美元（约0.07欧元）的度电成本，欧洲制造业特别是高耗能行业将经历成本冲击带来的份额转移。第二，中国的出口和汇率。俄乌战争分裂了全球石油定价体系，可能又给中国（和印度）带来能源密集型行业份额提升的新一轮红利，这将带来经常账户盈余和人民币相对强势。未来人民币的走强和中美金融摩擦可能成为常态。

            摘自《世界进入两个石油体系》

《环保公用|新奥股份（600803）公司深度：民营燃气企业龙头，开启全新估值定价》

新奥股份从2019年启动收购新奥能源的股权，资本市场对它的理解和定义也从这个时点开启了全新的变化。在资产重组的时间里，事件驱动股价上涨。在重组完成之后，市场需要对公司价值更加准确的理解和定价。我们本篇报告在基本面研究之上，尝试深入探讨估值定价，新奥股份：天然气全产业链运营商，上游资源池：低成本、多元化的气源供应渠道。国内气源方面，中游储运池：收购新奥舟山贯通燃气全产业链，下游需求池：新奥能源为城燃核心资产。天然气销售业务兼具确定性与成长性。

公司积极向综合能源服务商转型：2021年累计投运的综合能源项目数量增至150个；综合能源销量增至190.65亿千瓦时。2015-2021年营收复合增速高达113.2%，综合能源业务处于高速发展通道。预计公司2022-2024年实现净利润54.2、60.3和66.8亿元，对应PE为9.46/8.50/7.67倍，基于分部估值法，不考虑接收站注入影响，我们给予新奥股份2022年目标价24.83元。维持“买入”评级。

风险提示：上游气源价格未明显回落、政策端超预期利空、行业整合节奏不及预期、公司综合能源业务扩张不及预期、天然气市场化改革的风险以及安全经营的风险等。

            摘自《新奥股份（600803）公司深度：民营燃气企业龙头，开启全新估值定价》

《非银|华兴资本控股（01911）首次覆盖：四大业务协同发力，投资管理业务carry储备丰富利润》

2021年归母净利润同比+56.5%至16.2亿元，主要源于：1）对华兴证券购股权的公允价值变动产生8.4亿元的收益；2）华兴证券2021年扭亏为盈至0.8亿元；3）投资银行业务经营利润同比+6.6%至3.1亿元。扣除购股权公允价值变动，归母净利润为7.8亿元，同比-23.4%，我们判断，主要源于投资管理业务所投项目估值变动引起的净投资收益下降。集团年化ROE+6.7%至25.5%。

公司投行业务：承销分销稳步攀升，一二级市场协同效应日益明显；投资管理业务：前期基金进入退出期，carry贡献利润指日可待，华兴证券：经营业绩历史新高，净利润扭亏为盈。

我们预计，公司2022-2024年归母净利润分别为16.4/19.2/24.1亿元，同比分别+0.8%/+17.4%/25.3%。采用分部估值法，投行业务给予2022年7×P/E，即27.08亿元估值；投资管理业务给予2022年5×P/E，即60.74亿元估值；华兴证券给予0.4×P/B，集团持有其63.8%股权估值为6.97亿元。

考虑到三大业务协同性较强，不给予折价，总体给予华兴资本2022年约94.79亿元估值（折合约117亿港元），对应目标价21.27港元。风险提示：资本市场大幅波动；市场竞争加剧；投行业务增长不确定性；新募集资金不及预期；跨市场选取可比公司。

           摘自《华兴资本控股（01911）首次覆盖：四大业务协同发力，投资管理业务carry储备丰富利润》

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2022年04月08日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005