本周，除了日常的公司与行业研究之外，我又重新回顾了一遍近20年来A股市场的重要底部，今晚做一个简单的复盘，并记录一些我的思考。

近20年来，A股市场的重要底部共有四个：2005年中、2008年10月、2012年底、2018年底。

我的复盘主要分为三部分，一是复盘引起市场下跌的因素，二是复盘见底时的市场特征，三是复盘推动市场见底的因素。

一、2005年中

这一轮下跌，始于2001年6月，上证指数最高是2245.43点，中间也有一些反弹，但行情以持续阴跌为主，最终在2005年6月跌破了1000点。

推动这轮市场下跌的因素有，全球互联网泡沫的破灭，A股当时虽然没有互联网公司上市，但有很多互联网概念股；估值过高；国有股减持；银广夏等财务造假公司的曝光；大盘股持续融资；股权分置改革等。

2005年市场的底部特征，除了估值便宜、市场情绪极度绝望之外，还伴随着股改、汇改等历史事件。

市场最终能在2005年见底，并开始一轮大牛市，我觉得最重要的因素有两个，一是当时的估值确实非常便宜；二是加入WTO之后，中国经济大发展，股市最终还是会反映经济基本面。

二、2008年10月

推动2008年股市暴跌的因素主要有三个，一是2006至2007年的超级牛市，导致股市的估值极高；二是央行上半年从紧的货币政策，持续加息；三是金融危机爆发。

对于2008年的底部，我个人印象最深刻的特征是极度悲观，大盘从6000点跌到3000点的时候，很多人还乐观，觉得是抄底的机会，但当跌到2000点以下时，很多人觉得会像2005年那样，跌破1000点。

2008年10月份之后，市场最终可以企稳，我个人认为，主要是以下三个因素的推动。

一是，2008年大盘的跌幅一度超过70%，再加上估值也够便宜，市场情绪本身就有反弹的需求；二是，2008年货币政策逆转，持续降准降息；三是，四万亿等政策的大力支持。

三、2012年底

在2012年之后，市场便开始了明显的分化。

代表全市场的中证全指是在2012年底见底，创业板指在2013年便迎来了大牛市；而代表蓝筹股的沪深300要等到2013年6月才见底，2014年7月以后才迎来大牛市。

这一轮下跌，始于2010年，当时推动市场下跌的因素有，2011年通胀一直居高不下，央行三次加息，同时爆发了欧债危机；2012年经济增速下滑；2013年钱荒等等。

这一轮下跌见底时的市场特征，我自己最深刻的印象就是两个字：便宜，这应该是A股蓝筹股估值最便宜的是一个时期。

举个栗子，现在很多人说银行股估值便宜，本周五收盘，招商银行的市净率是1.63倍，而在2014年的大多数时间，招商银行都是破净的状态，市净率最低到过0.86 。

对于不同板块见底的推动因素，也是不同的。

移动互联网的爆发，使得A股市场的新兴板块创业板在2013年就开始大涨，2013年最火爆的概念中，就有手游，互联网+也是2015年牛市里最火爆的板块。

极度便宜的估值，再加上央行持续降息，2014年下半年以沪深300为代表的蓝筹股开始暴涨。

四、2018年底

2015年股灾至2016年熔断，这段时间市场普跌。

熔断之后，市场再次产生了分化，沪深300在2016年2月见底，开始了一轮接近2年的小牛市，然后在2018年1月以后再度大跌；而市场整体在熔断后持续横盘，在2018年1月之后开始持续下跌。

无论是沪深300，还是创业板，市场整体是在2018年底才最终见底。

推动这轮下跌的因素有，高估值、清理配资、贸易摩擦、去杠杆等。

除了估值便宜之外，我对2018年底部最深刻的印象是，缩量。

2015年牛市顶峰，成交额最高是2.36万亿；2018年下半年，成交额最低是2066.67亿。三年时间，超过90%的成交额都萎缩掉了。

推动2018年末市场见底的因素有，市场估值确实便宜，市场成交非常冷清，经济基本面企稳，贸易摩擦短暂缓和，对民营经济的一系列支持政策等。

五、个人思考

1、短期利空不必怕，长期逻辑的变化需要细思量

每次市场的大幅下跌，都是源于一些重要的利空，从利空影响的时间长度，我认为可以分成两类，一类是短期利空，利空的影响在三年以内就可以消除；另一类则是长期利空，原有的发展逻辑不再成立。

比如，牛市泡沫破灭后的杀杠杆、杀流动性、杀估值，以及上市公司的短期业绩波动，我个人认为，都是短期利空，这些利空随着时间的推移，都会得到消化、解决，不必担心。

投资者真正要高度警惕的是，长期逻辑的变化，这要求投资者能深度理解公司、行业、宏观发展逻辑的结构、动力和方向，这可能也是最考验投资者功力的地方。

2、做好持久战的准备，别被打下桌

资本市场是一个不断刷新我们想象力的地方，尤其是市场极度乐观或恐惧时，对此，我们要始终做好充分的准备。

从历史来看，每次市场底部的成交额，通常只有顶部时的一两成，这意味着，80%至90%的资金，在底部时，要么离场，要么休眠了。

我自己的亲身感受是，自从2016年熔断之后，A股市场已经很温柔了，非常多的投资者觉得2018年很难受，但对于经历过2001至2005年、2010至2014年的投资者来说，2018年只能算盘前小菜。

毕竟，2018年只跌了11个月，而无论是A股也好，还是美股等海外市场也好，都出现过连续多年的下跌。

作为一名私募基金经理，我自己每次决策时，都会做压力测试，确保出现极端情形时，也不会受到致命的损失，持续多年阴跌只是我预想的不利情形之一。

3、分化是大趋势，既要做好资产配置，也要做好具体选择

资产配置最重要的意义是，可以帮我们避开某些系统性的风险，同时又可以把握系统性的机会，尤其是在某些重要拐点时，作用巨大。

随着上市公司的数量越来越多，全市场同涨同跌也就越难，因此，市场的分化也越来越明显。

在这种背景下，做资产配置的难度，要比以往更大，对投资者的挑战也更多，从近年的一些案例来看，很多投资者即使做对了资产配置方向，但也没有取得超额收益，比如2017年重仓小盘股的投资者、今年做地产债的投资者等。

我的思路框架是，先做好资产配置，然后再做精细化的具体选择，这些年来，我一直都是这样实践的，目前看效果还算不错。

先简单复盘到这里，未来有新的思考我会继续记录，最后，再说一件事儿。

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好了，今晚就聊到这儿，我们下周六再见。

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