收录于话题
#市场动向
背景：并购市场进入冰冻期
2020年，上市公司并购重组交易的活跃度陷入了5年来的最低谷，无论是完成的交易数量，还是成交的交易金额，都创历史新低。
根据Wind数据统计，2020年上市公司共完成1312起并购重组项目，金额约6027亿元，分别较2019年下降40%、55%，仅相当于2017年的30%。
图1：2016-2020年上市公司并购重组交易情况 （单位：亿元）
如果从交易中所处的角色来看，2020年上市公司作为买方发起的交易数量及金额下滑，是导致2020年并购交易陷入低谷的主因。
2020年，上市公司作为买方发起并完成的交易数量仅620起，交易金额约2660亿元，同比分别下跌49.6%和 68%。与之相比较，上市公司在交易中作为卖方，以及上市公司自身作为标的的交易数量和金额，下降幅度并没有如此显著。
图2：2016-2020年上市公司作为买方的交易情况 （单位：亿元）
图3：2016-2020年上市公司作为卖方的交易情况 （单位：亿元）
上市公司并购重组交易陷入低点，还反映在证监会并购重组委的审核家次和通过率上。2020年全年，中国证监会并购重组委共召开会议54次，审核A股上市公司重大资产重组79家次，审核通过64家，否决15家——审核家次和通过率都创下新低。
图4：2015-2020年并购重组委审核次数
图5：2015-2020年并购重组委审核通过率
对于上市公司大股东而言，可以借助二级市场对并购重组的偏好在股价大幅抬升后择机减持，同时上市公司的估值通常远高于给标的的估值，怎么算都不亏。对于标的股东而言，在IPO审核制下，上市难度高、时间长、不确定性大，而出售给上市公司不管是拿到现金还是通过锁价安排拿到股票，都可以获得丰厚的回报，也不失为一个好选择。河马将上述模式总结为“套利型并购模式”，在上述逻辑下，大量上市公司根本不考虑主业是否协同，只要标的股东能给出三年业绩承诺，属于市场喜欢的概念，就愿意启动收购。但从17年开始，内外部环境的变化使上述模式的利益共赢机制被打破。以16-17年上市公司并购重组、定增及大股东减持三大政策修订为标志，传统的“锁价+减持”的套利机制失效，叠加19年由科创板开启的注册制改革与分拆上市管理办法的出台，优质资产越来越倾向IPO，供给减少。大幅收紧借壳上市认定标准，取消借壳配套募资，借壳交易难度大幅提升取消锁价定增，重组配套募资按发行期首日定价，套利空间消失大股东减持受到严格限制，众多上市公司大股东股票质押出现违约降低上市门槛，缩减上市流程，增加透明度与包容性，IPO企业数量与通过率均大幅提升允许A股上市公司分拆子公司于境内上市，即“A拆A”，截止20年底已有62家公告拟分拆上市，5家已审核通过IPO速度大幅加快，半年时间创业板注册制下上会企业数190家，通过企业187家，被否企业2家，暂缓审议1家，通过率达98.42%跨境并购的活跃度十分依赖外部环境尤其是政经关系，18年以来，受中美贸易战和新冠疫情的双重影响，贸易保护主义抬头，对中国企业的跨境并购带来严重冲击，比如半导体行业的并购，就受到了美国等国家的“狙击”，数起交易因涉及国家安全不得不终止。图7：2016-2020年出境并购交易完成情况 （单位：亿元）综上，在以往“套利型并购模式”下，上市公司往往偏好收购体量大、利润高、业务成熟的企业，以造成轰动效应，拉升二级市场估值，同时通过锁价配套募资等方式进行二次套利。股价抬升后，大股东再进行减持等操作“落袋为安”。而现在，注册制放开后，优质标的越来越少，二级市场经历过17-19年商誉减值潮后已不再将并购重组无脑视为利好，并购重组驱动型上涨现象也逐渐消失，加之配套募资套利空间的消失与二八现象强化后中小市值上市公司被市场抛弃，无论是从买方还是卖方而言，套利型运作模式难以为继。面对这一市场现状，未来有可能再回到16-17年时的盛况不？注册制改革从肖钢时代就开始推进，为何直到19年科创板才正式落地？背后非常重要的原因是注册制对监管而言是“刀刀向内”的改革，阻力很大。在后来官方宣传的材料中我们得知，注册制的试验田科创板是习总书记亲自谋划与推动，足见层级之高。退位后的肖钢在2020年7月接受采访时亦表示：党中央从来没有像今天这样重视资本市场。2020年11月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中提出：全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重。因此，不管是从监管部门推进注册制及配套监管政策的实践还是未来规划而言，以注册制为核心的资本市场改革方向不会变。注册制的深入推进使得A股市场的“二八法则”越发明显，行业龙头公司的估值和流动性远高于中小市值上市公司，那么是不是可以期待未来将有更多的优质中小型公司放弃IPO转向并购，从而带动并购重组市场复苏呢？很难，原因在于对于优质并购标的来说，其出售给上市公司的估值是有天花板的，目前的评估体系下，动态市盈率不超过15倍，从算账的角度上来说，即使是要卖，也是先IPO再卖。更何况并购重组作为交易有相当的不确定性，如果IPO道路通畅，即使中小市值上市公司再不受待见，那也是先上市再说。2、外部环境面临百年未有之大变局，由战略合作转向战略竞争在疫情冲击以后，各类传统的技术、要素、国际竞争、产业布局的“边界”发生根本性变化，围绕“边界”的冲突将进一步加剧，从而推动经济结构和布局加快调整，贸易保护主义、民粹主义甚至排外主义思潮抬头，正重塑全球化边界。美国总统拜登上台后对中国的态度亦没有根本转变，称中国是美国“最严峻的竞争对手”，美国将直面中国在经济、人权和知识产权侵犯等诸多问题上对美发起的挑战。整体而言，一个公认的事实是，全球化将迎来退潮，主要大国之家围绕技术、市场的竞争将日益激烈，跨境并购未来也难言乐观。尽管传统套利型并购交易方式已进入死胡同，但上市公司借助并购进行扩张的诉求一直存在，政策与市场的变化也重组出新的利益共赢机制，真正有利于提高上市公司质量的产业并购迎来黄金年代。上市公司A主营高端建筑金属围护系统的设计、施工、安装一体化服务，2013年以来营收稳步增长，但受行业激烈竞争影响，利润率不断下滑，净利润一直维持在2亿元左右，市值也长期在50亿左右徘徊。今年3月，通过协议受让方式，光伏行业龙头隆基股份出资16.35亿元成为A公司第二股大股东，收购价格较前一交易日收盘价溢价31%。一家市值3700多亿元的光伏巨头，收购一家市值50多亿元的建筑围护公司的股权，这背后是怎样的逻辑和故事？据媒体报道：双方的目标是分布式光伏发电BIPV（建筑光伏一体化）。隆基股份是国内最大的光伏公司，A公司则有几亿平米的屋顶/面资源， 隆基股份期望携手A公司，快速推广BIPV业务，扩大分布式光伏市场。截止7月16日收盘，A公司市值已上涨至230亿元，期间涨幅398%，这个幸运儿就是森特股份。这是河马认为今年最经典的上市公司之间整合的案例，森特虽身处传统行业，却拥有隆基颇为眼馋的屋顶资源，通过股权合作，隆基为自身分布式光伏业务的发展打开空间，而森特则跨入前景广阔的新能源市场，估值大幅提升。实际上，近几年来，上市公司间的市场化并购大有兴起之势。经统计，2018-2020年新披露“A吃A”案例分别有3起、11起和8起。收购已上市企业的业务板块则更为常见，如香山股份20.4亿元收购均胜电子汽车功能组件业务板块、顺丰176亿港币收购嘉里物流等。背后的逻辑在于中国优质企业几乎均已上市，一些新兴行业尚有优质标的，但数量不会很多，好东西基本集中在上市公司体内。同时，注册制导致市场分化进一步加剧，龙头公司具有更强的整合与运作能力，强者恒强；对于很多腰部公司，则容易成为并购的标的，更多的尾部公司的命运则是进一步边缘化甚至退市。资产孵化的典型案例是此前河马在另一篇文章中【中小市值上市公司如何突围？】提及的爱尔眼科。2013年以前，爱尔眼科主要以公司新设医院（新建/直接并购）为主，2009-2013 年平均每年新增加 5-8家新医院，扩张速度较为缓慢。2014年及以后，爱尔眼科的网点规模通过公司新设医院和产业并购基金纳入体内两种方式迅速扩张。2017年、2018 年、2019年爱尔眼科分别新增22家、42家、49家医院/门诊部。“上市公司+PE”的模式，是爱尔眼科的一大特色。将并购基金作为金融杠杆，不仅帮助爱尔眼科以较低的本金撬动资本杠杆，利于培育医院、扩大规模；而且新建医院通常3年内才能实现盈亏平衡（目前已缩至1-2年甚至直接盈利），并购基金通过战略储备培育大量体外医院，避免了新建医院在营业初期的亏损影响上市公司业绩。爱尔的模式适用于物业、连锁药房、水泥、砂石骨料等具备一定连锁特征的行业，而对于大部分制造业或服务业企业而言，布局上下游产业链是更好地选择。7月12日晚，泰格医药发布关于发起设立生物医药产业基金的公告，公告显示：泰格医药董事会已通过其与杭州市国有资本投资运营有限公司、杭州高新创业投资有限公司及杭州泰珑创业投资合伙企业（有限合伙）投资设立生命健康产业基金。该基金规模为200亿元，泰格医药全资下属企业杭州泰格股权投资合伙企业（有限合伙）作为有限合伙人认缴出资98亿元，认缴比例为49%。根据公告，该基金将采用市场化运作，围绕生命健康产业，重点关注创新型医疗器械、生物医药、医疗服务、医疗信息化、数字疗法、智能制造等企业。实际上，自2015年开始，泰格医药就开始大力布局，到2016年之后更是增加了投资GP的速度。据媒体不完全统计，泰格医药投资人民币基金和美元基金达到70支以上。光今年以来，泰格医药已出资额超百亿，此外，泰格医药还出资设立多支美元基金，保守统计，泰格医药在股权投资行业出资超142亿元。泰格医药如此大规模开展投资的原因在于，作为国内规模最大的临床CRO企业，可以在临床服务阶段发现优质初创药企，2020年因投资带来的收益已占到其净利润总额的近60%，成效显著。相比传统PE机构，类似泰格这种背景的上市公司在投资方式灵活性及资源赋能上更具优势，而上市平台又赋予其强大的募资能力（如本次泰格出资主要来源于去年香港上市的募集资金），最重要的是这种能力越来越被市场所认可，依旧给予其高估值，而非依据类金融企业来估值，从而得以形成一个良性循环。事实上，现在几乎每一个行业龙头都在做类似布局，如宁德时代、比亚迪、华为、金风科技等等，在国家强调产业链“延链、补链与强链”的背景下，叠加注册制的东风，这一模式蕴含着丰富的机会。回顾A股历史会发现，不变的是资本市场一直在变强变大，直接融资占比不断提高，变的是具体运作方式受政策及市场影响不断更替，类似于16-17年短暂的“套利型并购”无助于上市公司高质量发展，终将被市场抛弃，让我们一起迎接产业并购的黄金年代。[1]21世纪经济报道：2020年A股并购市场报告；[3]新财富：“冰点”之年的变与不变：A股2020并购盘点[7]东方财富网：98亿大手笔！泰格医药参与设立生物医药产业基金相当于5年净利润；
