美联储在今年3月正式启动加息，开启了新一轮加息周期，而4月7日的会议纪要显示缩表也将马上开启，加息和缩表对全球宏观金融环境的影响是极其重大的，下面我们就对美联储加息和缩表对市场的影响做一定分析。

2008年金融危机是美联储资产负债表变化的分水岭，2008年之前，美联储的资产端主要是美债，而2008年之后，MBS债券大量增加，其规模和美债不相上下。可以理解为美联储为了挽救美国企业和居民信用，将全球裹挟了进来，这就是全球化美元对美国的好处，也是对全球的坏处。

美联储的一举一动，深刻影响着全球宏观金融条件的变化。我们的逻辑就是通过分析2008年之后美联储资产端的变化，也就是QE和QT的周期变化，以及加息降息的周期变化，再映射到大类资产、股票权益市场的波动，并探讨相关的交易策略。

2008年的金融危机主要是由美国的次贷危机造成的。住宅抵押贷款巨头房地美和房利美将购房者的房贷打包成债券，这就是抵押支持债券（MBS，Mortgage Backed Securities），然后投行大量购买了MBS及其衍生品，MBS中的劣质资产（次贷）再次被打包成担保债务凭证（CDO，Collateralized Debt Obligation），然后CDO还可以再次打包成CDO1、CDO2、CDO N...，房价涨的时候大家相安无事，但是2004年6月30日，美联储开始加息，随着房贷利率的上涨，一些次贷开始违约，2006年第二个季度，房价上升到顶峰后开始下跌，更多房贷断供，于是形成房贷-MBS-CDO-CDO N链条的负反馈传导，次贷危机就这样爆发了。

次贷危机逐步演变成全面金融危机，因为所有投行都主动或被动深度参与了MBS及其衍生品，美联储于是出手，启动大规模资产购买计划（LSAP），作为最后的买家将市场上抛售的美债以及MBS债券吃进去，为市场注入流动性，这就是QE(量化宽松，Quantitative Easing)。

上图2007年底时，美联储总资产0.86万亿，主要由美债组成。下图2008年危机后到2013年底，美联储总资产飙升到3.88万亿，其中美债2.16万亿，MBS债券1.44万亿。

2008年危机后美股进入一轮超级长牛，很大程度上归功于QE带来的充裕流动性。

危机过后，美联储的资产负债表就增添了大量MBS债券，这类资产由于风险偏高，美联储迟早还是要减持的，并且年复一年美国政府财政赤字，美联储资产端的美债也在剧增，也要找机会减持，美联储早已作出承诺，一旦美国经济开始复苏，美联储就将为负债表瘦身，减持的操作就是QT（量化紧缩，Quantitative Tightening）。

美国自2014年10月停止QE，2015年12月开启加息，美联储的“扩表”进程已然告一段落。随着加息进程顺利进行并逐步满足《货币政策正常化原则和计划》的缩表条件，2017年9月联邦基金利率基本稳定在1.16%的水平，美联储宣布于当年10月正式开启按计划缩减资产负债表规模，启动渐进式“缩表”。所谓“缩表”即缩减资产负债表规模，是对量化宽松政策退出过程的衔接，14年10月停止新增购买金融资产是在增量层面退出QE，而17年10月开始的缩表则是在存量层面退出宽松阶段。据计划，美联储预计2017年10月至12月每月缩减60亿美元国债和40亿抵押贷款支持债券（MBS）的购买；缩表上限每3个月调整一次，至2018年10月，两项到期再投资上限预计提升至300亿美元和200亿美元，根据这一计划，到2018年末、2019年末美联储资产规模分别缩减至约4.1、3.5万亿美元。但会议宣布的计划仅为缩表上限，实际缩表规模可能依据实际情况做出调整。

上图是2017年10月美联储的统计数据，下图是2019年1月的数据，数据显示到2019年1月，美联储资产规模从4.42万亿缩减到4万亿，叠加2018年124bp的加息，对市场流动性冲击还是很明显的。

如下图整个缩表在2019年9月初见底结束，美联储资产规模最低缩减到3.72万亿，并没有如计划那样缩减到年底的3.5万亿，也就是说美联储的缩表计划在8月就中断了，美联储调整了计划，重新QE，主要原因还是经济形势不好，美联储在8月初开始降息，在8月底停止缩表。

2017年10月开启缩表后，下图联邦基金利率从1.16%通过5次加息抬升到2.4%，在这个过程中整个2018年全年A股、港股都进入了一轮大熊市，而美股全年大幅震荡比较强势。

我们看到下图纳斯达克指数在2019年5月到8月之间大幅震荡（交易经济下滑预期），但是8月底之后走出一轮单边牛市（交易重新QE），总的来看美联储缩表加息周期对在岸市场的美股影响并没有想象中那么大，但是对离岸美元市场冲击比较大。

新冠疫情引发的危机触发了美联储新一轮大规模QE，我们看到在2020年3月份，美联储的资产规模只恢复到4.14万亿，而仅仅过了3个月，资产规模已经突破7.1万亿，难怪美股在2、3月崩盘后快速恢复，并在6月创新高。

2020年4月开启的QE掀起了纳斯达克的超级牛市，特斯拉就是在这次QE中翻了10倍，中概股翻10倍的也不在少数，很多人认为过去2年在美股挣到钱是自己投资能力强，其实不过是享受了QE的红利。

在这个过程中A股和港股也充分享受到了美元流动性充裕带来的离岸外溢效应，尤其是科技成长板块走出了明显的牛市行情。

2020年3月份的新一轮QE到2022年4月份，美联储资产规模已经接近8.89万亿，两年时间翻了一倍多。

2021年2月中旬后A股和港股见顶回落，中概股随后进入一轮超级熊市，为什么2021年初美联储并没有加息，而且连缩表的苗头都没有，但是市场却出现了如此巨大的波动，这个原因我们可以从美债的走势获得答案，美债的收益率称作无风险利率，实际利率=名义利率-通胀率，资本市场主要通过美债的收益率做资产定价，而不是联邦基准利率，如下图，2021年元旦以前10年期美债和5年期美债处在缓慢爬升的阶段，此时联邦基金利率还是接近0轴，美债虽然也在0轴附近，但是美债收益率已经开始缓慢走出底部，此时市场并没有明显反应，关键的拐点在元旦之后尤其是1月底到3月上旬，美债的收益率曲线大幅飙升，经历了上行斜率最快的阶段，此时无论是A股、港股还是美股均出现剧烈波动，美债收益率加速上行意味着无风险利率飙升，也意味着联邦基金利率在接下来也会预期上行，无风险利率影响的是股票DCF估值体系的分母端，分母端的变化对股票估值尤其是成长股估值影响是巨大的，所以我们看到跌的最惨的就是成长股，尤其是中概和美股中的中小盘成长科技股。下图中木头姐最具代表性的ARK Innovation ETF从2021年2月中旬见顶至今，已经从高点下跌超过-60%。

时间转到2022年4月7日，美联储当日公布了3月议息会议纪要，有以下几个关键点：

未来进行一次或多次50个基点的加息可能是合适的，特别是如果通胀压力持续升高或加剧的情况下。本来3月份要加息50个基点的，但俄乌事件突发，导致美联储临时变卦25个基点。

货币政策立场迅速转向中性是合适之举，中性利率，也就是年内加息至2.4%-2.5%，按照目前市场的预期，今年剩下的会议加息预期如下：

5月5号加息50个基点

6月16号加息50个基点

7月28号加息25个基点

9月22号加息25个基点

11月3号加息25个基点

12月15号加息25个基点

未来可能有必要转向更紧缩的政策立场，具体取决于经济和金融发展情况。

官员们“普遍同意”每月缩表上限合计950亿美元，每月美国国债的缩减上限为600亿美元，抵押贷款支持证券缩减上限为350亿美元（从而每年缩减1万亿美元左右）。多数与会者认为，如果市场条件允许，可以在三个月或略更长时间内分阶段调整至缩表最高上限。一些参与者表示，他们对相对较高的每月上限或不设上限感到满意。最快在5月会议结束后启动缩表。




我们看到4月份美联储的资产规模8.89万亿，其中美债5.76万亿，MBS债券2.71万亿，上一轮缩表美联储将资产规模仅仅缩减了15.8%（4.42万亿-3.72万亿）就因为经济下滑而终止，本轮美国的经济状况能不能支撑美联储实现其缩表目标不确定性还挺大，美国目前通胀严重，下图美国CPI已经创1979年大通胀以来新高，而美联储加息的节奏明显落后于通胀上行曲线，这到底是迷之自信还是失职目前难下定论，但是未来10个月200bp的可能加息确实不算小数，当然有人说美联储不一定能加满200bp,可能加到一半经济就衰退了，不得不调转枪头开始降息，一旦降息，缩表大概率也会停止，而新一轮QE也可能重启。




美国CPI同比 & 联邦基金利率




美国联邦基金利率（1955-2022）




美国联邦基金利率（2001-2022）




那么可以这么理解，市场对缩表带来的股市冲击担忧是显而易见的，但是由于从2021年初至今股市已经通过巨幅下跌充分Price In了这个预期，所以不见得会出现类似2017年缩表导致2018年大熊市的行情，因为宏观背景不同，历史也很难复刻，美联储在过去几年也进一步丰富了工具箱来应对缩表对市场流动性的短期冲击，QE这东西，沾上了要戒很难，叠加目前美国经济状态也没法跟上世纪80年代沃尔克时代相比，所以我们认为虽然当下需要做好防御性的准备，但是更要做好美联储缩表加息半途而废的准备，届时，也会是抄底科技成长股的良机。